[Guoxin社会服务] 40p免税深度：从工业链的上游和下游，然后在许可证和规模上 - 中国国家旅行系列分析39
免税行业的特别主题
从工业链的上游和下游
让我们谈谈许可证和规模
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上游免税
与品牌，规模和渠道进行谈判是第一个
与上游品牌商人进行谈判的免税商人，其中一个取决于规模，两个在渠道上，三个在合作积累等方面等等。目前，其上游主要由香水，烟草和酒精以及精品店等供应商组成。以上三个类别占80％+。每个品牌的领导者都得到了强调。无职责的商人只能通过不断增强其规模渠道优势，实现最大化的议价能力（出色的价格，及时的供应，丰富的SKU等），只能实现多年的直接采购和良好的合作。
上游免税
与渠道，规模操作和多元化进行谈判是核心
免税商家与渠道商家进行谈判。依靠他们的优势，例如国际客户来源，机场采取了租金游戏的主动性，开放式招标以及获得最高保证 +佣金的较高租金，免税租金期限受到限制，这迫使免税商人通过跨区域倍数。频道布局加速了量表操作的改进，并加速了尺度的浓度。保证的国内枢纽机场的扣除点并不低，在新的出口港口政策下，将来可能会稍微放松。
无税下游
全球价格比较迫使免税商人垄断规模，重塑行业障碍
无税的下游面对国际游客之间的跨区域价格比较竞争，规模是核心。领导者是否会在欧美市场的竞争中加强合并和收购的规模，还是亚太地区的第一摩尔或许可优势的竞争最终将朝着规模垄断发展。韩国免税商店的车牌阶段被打破了，但是如果新的被许可人不支持有效的规模优势，他们最终将使市场感到耻辱（，和其他人都会彼此撤回） 。国际竞争下的无职业障碍已被重塑。
全球免税
舞台干扰不会变成高质量的轨道，领先的规模显示出高级
从1985年到2018年的全球免税增长增长超过30年，高成本绩效的优势轨迹的增长良好，在过去的30/10年中，复合年增长率约为10％/7％。该阶段受到经济波动和流行状况的影响，但灾后恢复仍然是预期的。全球免税运营商：第一个或许可证的起点是不同的，但最终是针对规模的垄断。尽管机场的免税净利润率低限制了利润规模和市场价值水平，但免税的国际领导人杜夫里（Dufry），西里亚（Silla）等人的动态PE平均值限制了30倍+的动态PE，这表明领导者的相对估值溢价为。
中国免税
注意政策和长期规模是核心，并保持中国国家旅行服务的“购买”
总体而言，在上游游戏和下游全球竞争中，免税商人的规模溢价已成为核心。国家发展与改革委员会的意见专注于国内税收免税和政策层面，表明对离开该国的中国人民的免税政策正在接近，高层设计宣布其地位。它查看100亿 +空间，并查看加入和退出税收的两倍。尽管竞争可能有限，但中国自由贸易的规模优势仍然有望受益最大。海南的政策细节仍需要澄清，但是《无职责税》已经与HNA达成了战略合作，并有望增加Sanya的内部商店/机场商店，Sanya的免税优势得到了巩固。从长远来看，规模超过许可证，中国免税保费将逐渐转移到规模的溢价上。在国际基准测试中，Dufry和Silla的长期免税动态PE中心仍在30倍左右，表明仍然支持免税领导人的相对估值。我们坚定地致力于中国国家旅行服务的“买入”评级。
风险警告
政策风险；流行风险；宏观系统风险；机场竞标租金风险等。
投资摘要
关键结论和投资建议
1。全球上游和下游的免税运营商分析，无论是免税运营商与上游品牌和渠道运营商之间的游戏，还是下游的面对国际价格比较和全球消费者之间的竞争，它们都强迫免税运营商移动走向规模垄断。鉴于这一点，全球免税领导人的当前趋势正变得越来越集中和垄断。全球十大免税市场的估计市场份额从2015年的50％增加到2018年的60％。
2.专注于国内税收和政策层面，国家发展与改革委员会的意见表明，中国人离开该国的税收免税政策正在接近，顶级设计宣布其地位。我们认为，中期的100亿 +空间的观点，以及对入境和退出税收免税的长期观点。尽管竞争可能有限，但仍预计中国免税团体在其规模优势下将受益最大。海南的政策细节仍需要澄清，但是《无职责税》集团已经与HNA建立了战略合作，并有望增加Sanya的内部商店/机场商店，而Sanya的免税优势得到了合并。从长远来看，规模超过许可证，中国免税保费将逐渐转移到规模的溢价上。在国际基准测试方面，Dufry和Silla的长期免税动态PE中心仍然约为30倍，我们坚信中国国家旅行服务的“买入”评级。
核心假设或逻辑
首先，从免税运营商的角度来看，我们与上游品牌进行谈判，一个取决于规模，两个渠道，三个在合作积累等方面等等。我们与机场和其他渠道商人一起玩，规模仍然是核心。
其次，从下游的角度来看，免税运营商面临国际游客之间的跨区域价格比较竞争，迫使全球免税运营商的规模发展。领导者是否会在欧美市场的竞争中加强合并和收购的规模，还是将在亚太地区的第一步速度或在许可证的优势下以第一步的速度进行竞争，他们最终将移动迈向规模的垄断，将实现相同的目的。其中，韩国商店的车牌在舞台上已被打破，但是如果新的被许可人不支持规模优势，仍然很难与原始领导者的规模优势竞争（，，其他人接一个撤回）。简而言之，自从全球免税行业已经发展了很多年以来，领先的免税许可的溢价已逐渐转变为规模溢价，并且在国际竞争下的行业障碍已经重塑。
第三，在消费回报的背景下，有限的竞争可以迫使国有企业的领导人继续增长更大，更强大，但我们相信，至少有一个领导者需要能够在国际上进行国际上的PK来维持其良好的购买和讨价还价上游的力量。鉴于这一点，我们对此阶段的外国投资的开放有了一个观察。如果免税运营商尚未超过韩国的乐透和秘书，这与消费回报的逻辑背道而驰，以及它是否会导致无职责的运营商失去未来免税行业的话语权力可能未知，因此也可能值得。讨论。
与市场期望有什么不同
一些市场投资者认为，免税运营商的核心取决于许可优势。我们认为，在免税行业发展的早期阶段，许可确实是核心，但是随着全球无职责发展的多年，无论是无义务的商人与上游品牌和渠道竞争，还是下游面对全球价格比较最终消费者之间的竞争，他们最终强制豁免税收。领导者正朝着规模垄断发展，许可优势正在逐渐过渡到规模优势。从2013年到2016年，韩国的许可部分放松了，但是自从进化以来，缺乏规模优势的运营商很难获胜，但他们使市场丢脸，这进一步证明了上述结论。简而言之，在国际竞争时代（超过免税商业许可证）的时代，规模是永恒的。
股票价格变化的催化因素
首先，免税政策比预期的要好。实施了中国人民市的免税商店政策，行业竞争模式在一定时间段内的竞争方式仍有限制。
其次，国内外的流行局势得到了很好的控制，在国内外，国内外的乘客流量也逐渐恢复。
第三，对国有企业的评估激励措施继续得到加强，税收免税的规模和渠道优势继续得到加强。
核心假设或逻辑的主要风险
免税政策可能低于预期；国内外大规模流行感染等风险；汇率和宏观系统风险；机场出价风险；对国有企业的主观需求的调整也会影响业务热情，等等。
内容目录
从国际角度来看，对免税是什么是全面的解释？免税什么税？
国际观点：免税和免税的比较
免税行业主要包括两种形式：免税和免税，而从狭义上讲，它仅包括免税。
免税购物是指在进口商品进口过程中免税，消费税和增值税的豁免。购物场所通常有严格的法规，主要包括进入和出口边境港口，特定的持牌市政府税收商店，国际航空公司，邮轮等，以购买包括自己和外国居民。其中，大多数欧美国家和日本的国内流通税主要是增值税或消费税。该地区的免税是指对关税的免税 +增值税增值税或消费税（下表显示了欧洲增值税率），而中国，韩国和其他国家的发行税都包括价值 - 增加的税收和消费税（对于特定商品），因此其免税包括上述三项税款。此外，由于某些国家的特殊政策，离岸城市的出发城市和免税商店都有免税商店，这些商店主要用于国内或外国/离岸/离岸岛居民，但通常具有严格的许可限制和购物出发要求。
国内税收免税：免征进口关税 +增值税 +消费税。注意我国免税。我国家免税的三项进口免税是由于下表造成的。免税免税税免税=税收价格×关税税率 +（税收价格 +关税金额） /（1税税率） *消费税 +（税收税率 +关税金额） / （1税率）*增值税率。在这种情况下，护肤产品，香水，化妆，烟草和酒精的免税价格基本上比国内市场价格低20％以上，有些产品甚至便宜40％至50％，而且价格优势免税产品很明显。
税款退款购物是指购买商品后的增值税和消费退税过程。商品主要是个人使用的消费品。适用的目标通常是来自国外的游客。一般而言，减税和免税退款比免税购物弱（无退款）。海关和消费税的退款还需要扣除退款费用等），并且有门槛要求，因此购买过程更加复杂，并且主要在欧洲，日本，新加坡和其他国家 /地区常见。上面的表2显示了其中的欧洲国家购物的增值税。由于欧洲国家的退税比率不同，并且许多奢侈品在大多数欧洲地区（通常是同期产品，特定地区的折扣产品或促销）的价格均匀，根据门槛和退税率的差异，他们实际上在不同的欧洲国家。购物最终退税后的价格存在差异。北欧国家通常的税率略高，而高端产品在退税后具有更多优势。当然，在实际条件下，由于每个地区的SKU供应和丰富性，促销活动存在某些差异。日本的退税情况如下。在过去的两年中，对退税的起点的要求得到了放松，并且退税比率也得到了放松，以便希望更好地吸引外国游客。由于美国的联邦制度，每个州的税法都是不同的，因此存在相对某些差异（基本机场免于关税，其他税率是根据每个州的情况确定的）。
从国际自由贸易港口的角度来看：自由贸易港口≠所有商品均免于三个进口税！
应该指出的是，世界上有许多自由贸易港口，其地区也有一些免税商店，但是每个自由贸易港口内有关个人商品流的法规都是不同的。以全球三个最著名的自由贸易港口，新加坡，迪拜和香港为例，如下表所示，新加坡只有免税机场（关税 +增值税或消费税，等等。 ），这座城市仅适用于外国游客（不包括马来居民和持有绿卡工人卡的人）在符合某些条件时退款消费税；迪拜也是一个免税机场（关税 +增值税或消费税等），该市有条件退款给外国游客；但是，香港不仅是免税机场，而且在城市中除了吸烟，包括香水和精美产品在内的大多数产品都免于三税，因此，免税商店的实际税收优惠也是完全不同的。并非所有自由贸易港口都可以免于个人购物，不能概括。
免费上游：与品牌，规模和渠道进行谈判
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上游免税：与渠道，规模操作和多元化作为核心进行谈判
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免税下游：全球价格比较的力量，导致规模垄断并重塑障碍
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全球免税：舞台骚乱不会变成高质量的曲目，领先的规模显示出优质
全球免税：有利的轨道，受全球经济和流行病的影响，但仍可以预期灾后恢复
全球免税：长期趋势的总体稳定增长。从1985年到2018年的全球免税增长增长超过30年，稳定和良好发展的总体趋势已得到增长。过去30年中的平均复合增长率为10.11％，过去10年的复合年增长率为6.77％。除了2008年的全球经济危机以及2015年MERS流行的影响下的短期波动外，全球无职责的整体总体上保持了良好的增长势头。 2018年，全球免税市场达到789.6亿美元，同比增长12.9％。根据预测，2019年全球免税行业销量将达到818.2亿美元，同比增长7.8％。
主要原因是一种是免税的高成本效益的优势，另一个是在类别方面，免税不等于奢侈品。结合对第2章的分析，全球免税香水 +烟草和酒精= 62％，本质上是芬芳的，诸如烟草和酒精之类的高质量曲目，相对频繁使用，并且相对迫切需要，因此它们的长期需要总体趋势仍然得到支持。
但是，全球免税阶段受到经济危机，流行病等的极大影响，但在流行病之后，它也具有良好恢复和增长的特征。如图所示，由于911事件，2008年至2009年的金融危机以及2015年的MERS流行，2001年的全球免税案件显着受到压力，但次年显示了总体恢复的增长。
从MERS流行的韩国对韩国的影响来看，韩国的MERS流行始于2015年5月中旬（投入），并正式宣布将于7月底结束，持续了两个月以上。其中，免税数据在2015年6月开始承受巨大压力，从6月到9月，它们都大幅下降。十月之后，它开始相对且基本上的同比恢复，落后于流行病的末期大约3个月，然后逐渐从增长中恢复过来。但是，应该指出的是，在此期间，韩国相对没有阻碍，因此对自己的人民的免税消费相对稳定，这主要影响了外国人的免税消费（国际航班受到了部分影响）。
客观地说，由于这种流行病的广泛范围，它影响了全球200多个国家或地区。截至4月3日，全球确认的案件数量已超过100万，因此全球入站和出站航班和运输遭受了重大挫折。在这种情况下，预计流行病对国内和外国免税行业的影响非常重要，其影响可能会超过先前的流行病，例如SARS和MERS。不可避免地会在短期内承受压力。但是，从中长期角度来看，随着海外流行病的逐渐稳定，考虑到无职责轨道本身的高成本绩效优势，国际互动逐渐重新启动，仍然可以预期其长期稳定的发展。
全球免税运营商：从第一或许可开始，但最终朝着规模垄断迈向
从全球角度来看，由于不同国家的免税政策的差异，免税运营商的起点也不同。欧洲和美国免税运营商通常是第一步的优势，因为他们更早地干预该行业（最早的行业是相对利基），然后随着国际客运流量的增加而逐渐增长，并探索并以市场为导向竞赛;在早期，大多数商人都有一定的政府资源背景或国有企业背景（韩国，西里亚人，泰国的皇室，中国免税和日本的安娜等），大多数商人都有一定的政府资源背景或国有企业背景，他们中的一些人具有第一步的优势（例如DFS等），这些优势受政治发展的影响。该政策具有更大的影响，许可证或早期政府资源的优势对其早期增长有更明显的影响。
但是，指的是上图，结合我们对免税行业上游和下游的分析，在增长过程中，免税运营商面对供应商，机场和其他港口渠道的游戏，而下游则面对全球价格竞争用于入站和出站游客和出站岛民。最后，它们通常会集中精力。
从渠道交易商的角度来看，由于自然的港口地理位置优势和不断增长的乘客流量支持，因此机场，尤其是枢纽机场的港口具有强大的免税运营商的议价能力。此外，免税收入将为枢纽机场带来非空气收入和总利润。增长至关重要，因此在竞标模式下，机场和其他港口经常占主导地位，使免税运营商处于下属位置，最终导致机场保证和佣金租金通常更高，迫使免税运营商扩大规模效果采购和运营效率。提升。
从品牌供应商的角度来看，香水，烟草和酒精等核心类别现在已经形成了一些代表性的国内外领导者。在这种情况下，免税运营商还需要进行大规模的操作，并使用其渠道优势等，提高与品牌供应商的谈判能力，并通过多年的积累与供应商进行良好的合作，以满足其图像操作中的各种要求（因此，第一步优势也很有帮助）。
从下游终端消费者的角度来看，购物过程中个人消费者的核心重点是第一个价格优势，第二个是SKU类别的丰富性和新产品的速度。因此，要求免税运营商保持竞争性的终端价格，他们需要在多个类别中与不同品牌保持良好的合作关系，以便他们的业务类别不断提高和丰富等等，也迫使其规模优势多年合作形成的免税运营商和良好的关系。
总体而言，无论是免税运营商与渠道机场港口竞争，与品牌供应商进行谈判，还是通过全球价格比较为下游最终消费者而努力，规模优势逐渐成为免税运营商增长的核心因素，从而促进全球免税行业正朝着规模垄断发展。因此，无论是通过在市场竞争中的合并，收购和集成而变得更大，更强大，还是要在许可优势下朝着规模垄断迈出规模，从朝鲜案中可以看出，如果许可优势会部分破坏，即使如果新的参与者没有足够支持规模和类别的优势的新参与者，尽管他们将经历诸如恶性价格竞争之类的阶段，但最终将很难与原始规模领导者的价格和类别优势竞争，而面对面消除压力扩大竞争的过程（在2016年左右，由大型韩国财团和 Shops获得了免税许可，但他们都选择因2019年损失而退出免税行业）。简而言之，由于全球无职业行业已经发展了多年，因此领先的许可证的保费逐渐转变为规模溢价，并且在国际竞争下的行业障碍已经重塑。
鉴于此，对于免税运营商来说，他们可能会尽早获得第一步优势（由于早期阶段的小轨道，无税行业的参与者有限），政策和许可证支持或政府资源支持。但是在当今时代，在全球价格比较时代，免税运营商面临全球竞争。不管当时开始时世界各地的自发因素的差异，优势和竞争环境，由于国际整合，免税运营商都将不可避免地寻求规模扩张和多元化渠道。上游品牌，频道和下游最终消费者之间的全球竞争。布局最终导致免税运营商成为规模领导者。
国际免税领先公司的估值：阶段差异估值干扰，但相对估值仍然支持
从市场估值的角度来看，当前的国际免税领导人主要是杜弗里，DFS，silla和新世界等上市公司（列出的无任务免费计划但尚未完成）。但是，DFS主要由母公司LV列出，很难区分其独立的DFS估值和利润。新世界被列为整体零售业务，免税分支机构无法单独区分估值，因此我们相对笨拙和silla。估值分析是主要重点。
首先看Dufry。从2011年到2013年，Dufry是世界第二大免税领导者。在免税模式下，净利润率约为3-5％，相对较低。在此期间，PE估值基本上为18倍，平均值约为30倍。从2011年下半年到2013年，随着公司规模的提高，估值和市场价值从2011年的20亿瑞士法郎增加到48亿瑞士法郎（转变为352亿元人民币）。从2014年到2017年，由于大规模收购整合加上利息费用以及对收购目标的先前损失压力，Dufry承受着压力。它的性能损失，估值障碍很大。但是，在公司的规模以及并购的扩展下，它逐渐成为世界上第一个免税市场，因此市场价值是因为其规模持续增长，从前的48亿瑞士法郎增加到90亿+瑞士法郎在2017年，对应于660亿元人民币，并且仍然得到高级支持的支持。直到2018年以后的估值下降，除了外部市场之间的关系之外，它还与其整合过程中的利润干扰有关。在2019年，该公司再次损失。总体而言，Dufry的PE估值阶段有很多干扰，但是从2011年到2013年，估值仍然在18-40倍之间，平均值约为30倍，但机场业务的净利润相对较低，限制了其总市场价值。等级。
Silla被列为免税和酒店业务的合并，但酒店业务的表现极大地波动。因此，在分析整体估值时，我们还根据公司的市场价值/免税分支机构净利润水平估算了免税业务的估值水平。从2011年到2014年，Silla的免税业务的估值范围为21倍至46倍，平均估值约为33倍，其市场价值从80万亿韩元到5.24万亿韩元（3004亿元）。从2015年到2017年，由于新项目的扩大，THAAD事件和其他因素，再加上韩国地区竞争的加强，新加坡机场免税的商店业务已新开业，新的-免税商店因素极大地打扰了表现。一些估计该价值也相对较高，而市场价值则在相对压力下，从5.42万亿韩元到1.68万亿韩元（约98亿元人民币）。从2018年到2019年，PE恢复到正常水平，估值范围为24x-60x，平均估值为37倍。从2017年到2018年，市场价值也稳定并反弹，并在2018年中期恢复到5万亿 +韩国赢得的市场价值（300亿元人民币 +）。直到2018年下半年，由于对中国某些购买代理商进行了严格的评论，中国市场开始打算加强免税消费率，因此上海 - 香港股票连接开始了，以吸引外国资本，导致全球资本流量和市场价值波动。
总体而言，由于过去几年中并购的扩大，杜弗里的绩效近年来由于财务支出以及合并和收购整合成本的巨大而显着波动。 SILLA本身包括免税和酒店业务，酒店业务极大地波动，因此两者的估值仅供参考。但是，如果您排除了一些绩效障碍，或者只是看Silla的免税业务，Dufry和Silla合理的平均PE动态估值仍然约为30-37倍，而PE估值波动范围则在18x-60x之间。换句话说，国际免税领导人的动态PE估值仍为30倍或更高。 From the of value, since the low tax-free net of the the level, the value scale is small.
China's tax : short-term and , focus on , scale core
duty-free : short-term the , duty-free has begun to , and - and long-term has a wide space for
Short-term in the , entry and exit to be under , and off- duty-free has begun to
Since 20 this year, due to the of the , tax has been under . Among them, duty-free shops in Sanya, , Boao and other in were from 25 to 19 ( the Boao store until the 27th); the hub to open, it is the due to the . , and have (we at some hub to by 70-80% from late to March), in on entry and exit duty . , in the near , duty-free duty-free duty-free duty-free duty-free and still faces in the short term.
With and and for , 's duty-free have to about 80% of the same last year. Since the of in late , and duty-free shops have taken a of + to . , the of " One Code Pass" to " One Code Pass", and the four duty-free shops have fixed for "One Code Pass" and push " cash " to users who meet off- duty-free 50 Yuan and 50 yuan , each store has also . On the side, e- has made and off- duty-free to help 's off- duty-free . On the one hand, and Sanya have mall SKUs and after the , rapid in sales; on the other hand, has added the duty-free , so that can stay in the area 180 days. The to , skin care, , and other . The sales 8 yuan in 4 days after the was . In view of this, from the in three in , the four duty-free shops on 19 to March 30, the duty-free sales of 1.857 , sales of 1.283 yuan, and 183,500. The main are all It has to about 80% of the same last year (it is to be by such as , waves, and of new in City in the same 去年）。
Tax from entry and exit under . In terms of duty-free, from the flow of the three major in , and Hong Kong, the flow of the three major a sharp in , down 80%, 81%,和68％。 Since March, by the of . , are to be under , which in turn leads to on entry and exit duty . In , duty-free, hub duty-free, also the issue of rent. , China Duty Free is rent and , but that the is also under for the of the this year, the final rent and need to pay to the of双方。 The core of entry and exit duty-free entry and exit tax on the and the pace of , and has a time lag.
, from the of the duty-free , under the of the short-term , both entry and exit duty-free and off- duty-free are under , and the needs to on the of the and , but off- duty-free has begun to . There are signs, but the short-term on entry and exit duty-free entry and exit tax is . It is that we will wait until the is well the of . , from the of , if the in major is , or the local is , may to . If some areas of East Asia are , entry and exit will be out. Tax-free will be more .
In the and long term, there is a broad room for on duty-free among , and the of the duty-free is still .
There is a broad room for to tax-free . We have many times in our that China's scale is huge, for the in the world (33% in 2018), but the is . In 2018, my 's duty-free sales 39.5 yuan, but in the same year, the scale of duty-free goods 180 yuan, for 34.8% of the duty-free sales. Take South Korea, the world's one duty-free sales, as an . In 2018, US$13.8 , of which 70%-80% are to to US$9.7 -11 from , which is to , the duty-free is 1.6-1.9 times 。 with our , we the duty-free to grow by about 24%-36% year-on-year in 2019, and the scale is to be close to RMB 50 , but with South Korea's 2019 duty-free sales of US$21.3 ( to RMB 144.2 ) , there is still a huge gap. In other words, with the and the rise of duty-free in the in the , the of in the duty-free will be very broad.
: Duty-free shops in the city of are an means of , and there is a broad space. with our of in-depth such as "40 Years of Duty-free in Korea in the City: Above , Scale" in 2019: 1. As the world's one duty-free , 80% of its sales come from the In-house duty-free shop ; 2. the rapid of South Korea's duty-free in years be from the large-scale of , to , from 2010 to 2011, South ' sales to South Korea's duty-free The have or 50%, and the core lies in the of the city's duty-free shop , etc. The city's duty-free have also one of the means for South Korea to to its ' ; 3. From 2010 to 2017, from the of , the of duty-free by is also more than 50%; 4. In years, the of duty-free shops in the city by is than that of duty-free shops, which shows the of duty-free in the city: of time , and brand SKUs can be more , etc.
duty-free: Duty-free at entry and exit ports for 2/3. In the , the in the of duty-free shops in the city is to help duty-free . From the of my 's duty-free , the duty-free in 2018 was 39.5 yuan, of which 10.1 yuan of duty-free shops (Sanya City about 8 yuan, and duty-free shops about 2.1 yuan. The city's duty-free shops for 80%), and the 29.4 yuan is tax-free at the entry and exit ports, of which the - has a total of 20 yuan, for 2/3 of the entry and exit duty-free . In the , if leave the city's duty-free shops The . has been , and the of rich new duty-free for the will help the of the entry-exit duty-free .
, the high cost- of the duty-free track and some basic needs by + and , long-term is still . the of tax and , the mid-line is more worth to. The will not the 's long-term logic. In the next 3-5 years, with the , we still the duty-free to of 15%-20%.
tax : The of the are , pay to the of Free Trade Port
on the , the tax for the is to , and the Free Trade Port is about to . The mid-term is not ruled out that it will have a on the tax , but the plan has not been . The key on the of the of , and we it one by one in with .
Duty-free shops for the city: The NDRC's show the , and top-level
In mid-March this year, the and on and to the of a : , the of goods, and the tax-free . The state: "To build a tax-free with , we will top-level . the of the tax-free , on and our , for the of the tax-free , and the tax-free . . the of duty-free shops in the city and build a of duty-free shops in the city with . with are to land, and other for the and of duty-free shops in the city, and duty-free shops at ports are from duty-free shops in the city The store sets out . the port duty-free and add port duty-free shops. to the of ' level and , study and the duty-free and types of duty-free . a area of sales area in duty-free shops to guide high- and that are with duty-free , and build duty-free shops into an for , , and ( of , of , of , and State of are for their to their of . ).透明
Based on the in our tax-free on March 16 this year, "Top-level and broad space for ", our core is as :
1. The of duty-free shops in the city of is about to come out and is to be this year. The that " and my are " + " the city's duty-free shop ". From the of my 's , the of the city's duty-free shop is about to , and it is that will leave the city. The duty-free shop is to be this year or even in the first half of this year.
2. "Top-level " + " a batch" has . It is that the of store in the city is to many first- and -tier in China, with a huge scale. This city duty-free shop is named "top-level ", which has , and " a of -style duty-free shops" and so on. , this -owned city duty-free shop . The scope may break the of the five pilot for duty-free shops in the city, and it may be to be in the and long term. In , with good and pick-up may open city duty-free. , it is not ruled out that many first- and -tier in China are . Of , in , it is not ruled out that some will first pilot the first phase.
3. and of duty-free shop space in 's city: look at the pace of city in the short term, look at 10 + space in the term, and look at the and duty-free .结合我们上述报告，若国人离境市内免税店政.策突破，在不同假设情况下，我们预计其规模空间如下表所示。并且，若未来国内一二线城市皆有望落地国人离境市内免税店，且免税额度、品类及渠道有支持（包括网点和线上支持），通过有效的经营管理、品类丰富，我们大胆预计国内离境市内免税店长线空间有望再造现有出入境免税市场规模，从而带动国内出入境免税市场近翻番增长。
竞争格局：预计或有限竞争，但中免依托规模渠道优势有望最受益。目前来看，国人离境市内免税店政.策具体方案待进一步跟踪。但首先参考2016-2019年我国对出入境免税政.策的完善，无论2016年的进境口岸免税店政.策还是2019年5月重新完善的出境口岸免税政策，均明确要求仅国内免税持牌运营商能参与经营，维持有限竞争格局。具体来看，上述政.策要求参与方需原经国务院批准具有免税品经营资质， 且近5年有连续经营口岸或市内进出境免税店业绩的企业，目前国内符合条件的免税运营商就包括中免、中出服、深免、珠免四家，其中中免、中出服为央企，深免、珠免为地方国企背景。整体维持有限竞争的格局。并且，从招标细则可以看出，上述免税政.策强调综合实力和品类优势、合理规范租金比例和提成水平、 避免过度竞争（细则利好中国国旅）。
鉴于此，我们认为虽然未来离境市内免税政.策有其自身特点，但大体思路方向有一定的延续性， 我们预计可能继续保持有限竞争的格局。即使部分区域可能有新参与者进入，预计更多系区域利益平衡，不排除类似此前海南离岛免税1+1格局等（地方国资企业1家+央企免税1家等）。并且，在政.策细则上，品牌品类优势和综合运营实力等预计也将成为我国未来市内免税运营商最主要的考核因素。换言之，中免凭借其规模、直采和渠道优势，预计最有望受益于国人离境市内免税店政.策放开。
海南离岛免税政.策：中旅与海航合作助力扩张，关注海南国际自贸港政.策进展
伴随海南国际自贸港相关政.策推进，海南离岛免税政.策未来发展方向上也出现了一些新的讨论。主要涉及以下三个方面：1、短期海南离岛免税是否可能引入新的免税参与者？（如中出服、深免等）、2、中线，若未来一定时期后全岛免税，是否针对个人购物也能全岛免三税，后者即涉及免税经营主体的全面放开（针对国内有税零售商）？3、未来是否有引入外资免税龙头参与海南离岛免税的可能性？
但是，结合万得通讯社、中国新闻网，免税零售专家等媒体4月11日报道，至少短期来看，情况又有所变化， 中国旅游集团（中国国旅控股股东）与海航合作，且中国旅游集团后续有望增设三亚市内店和三亚机场免税店。
我们认为：1、考虑海南国际自贸岛作为国家战略，未来重磅政.策出台是可以预期的。但目前从全球自贸港的情况来看，如香港、新加坡、迪拜等，基本都免除进口关税，并在企业及个人所得税层面等方面有各种优惠措施。因此，对于未来海南自由贸易港，我们认为不排除逐步免除进口关税，实行优惠的企业及个人所得税的可能性也相对较大，但是否能免税进口三税，则有待进一步商榷。简言之， 海南免税政.策未来何去何从最终需要看中央政府包括财政部等有关部门的明确政.策表态， 若全岛免税落地确实涉及多方面的利益，需要看最终政.策结果，预计即使落地也需要时间逐步过渡。
2、短期是否会新增免税经营主体，仍有待财政部政.策落定。但是， 结合4月11日的最新报道，中国旅游集团与海南最大本土企业海航集团达成战略合作，且中国旅游集团后续有望增设三亚市内店和三亚机场免税店，本质也有助于部分缓解此前海南离岛免税新增免税经营资质的担忧。其实，此前中免、海免都不排除希望争取三亚机场免税店，但因一市一店政.策限制，三亚机场免税店一直未能落地。2019年1月，海口市内免税店获批，显示一市一店有突破可能性。但此前市场曾有传言海航拟与其他方合作设立三亚机场免税店，引发部分市场投资者担忧，但结合最新新闻又峰回路转。目前来看，现今建设海南自由贸易港的背景下，叠加海南省政府支持，同时中旅集团与海航集团合作有助于央企和地方利益平衡，强强联合，一是本身突破可能性大大增加，二是中免在三亚免税市场垄断地位得以进一步巩固，三是海航也可以凭借其机场优势参与，平衡双方利益，一举多得。
3、结合增设三亚市内免税店设想，我们认为：未来若中国旅游集团在海南初步形成，在三亚拥有三亚海棠湾购物中心——三亚市区免税店（如大东海店）——三亚机场免税店，在海口拥有海南自贸港购物中心——海口市区日月广场店——海口美兰机场店，此外还包括博鳌市内店等，则中国旅游集团在海南免税市场已经占据充分优势卡位，再经过几年的强化和培育，不排除有望成为全球免税第一规模支撑，后续即使新增新的免税运营商，虽然短期有一定价格战扰动，但其在海南的核心优势已经较难break in.新进入者的难度和壁垒也大大增加。
结论：全球免税竞争时代，牌照之上，规模永恒，建议买入中国国旅
综合全文分析，从免税运营商的角度， 与上游品牌商谈判，一凭规模，二论渠道，三看合作积累等；与机场等渠道商博弈，规模仍系核心。从下游来看， 免税运营商直面国际游客跨区比价竞争，倒逼全球免税商规模成长。无论欧美市场竞争下龙头通过并购做强规模集中，亦或亚太区域先发或牌照优势下国内外竞争演绎，最终也走向规模垄断，殊途同归。其中，韩国2013-2016年其核心市内店牌照优势均局部打破，但新的持牌者此前若无相关规模采购优势支撑，仍难抗衡原有龙头的规模优势，反而可能黯然离场（韩华、斗山等先后退出）。简言之， 全球免税行业多年发展至今，免税龙头牌照溢价已逐步过渡规模溢价，国际竞争下行业壁垒已重塑。
因此，无论上游与品牌商、渠道商的博弈，还是下游面对全球消费者的国际比价与竞争，均倒逼免税运营商走向规模垄断。鉴于此，目前全球免税龙头规模日益集中垄断趋势日益突出。
从我国免税政.策的出发点来看， 发展我国免税产业最核心的目的在于吸引本国居民消费回流。从全球比价和规模竞争的角度，国内免税运营商的规模优势强化必要性凸显。换言之，国人免税消费回流，核心一是国内免税运营商依托规模和运营优势的持续提升，争取更加丰富的品牌品类SKU（包括上新速度）以及更具有竞争力的价格，从而争取尽量将国内消费者的免税消费留至国内；二是购物渠道更加便利和多元化，有更多的购物时间和购物方式，从而扩大消费者覆盖面，推动免税消费回流。
从这个角度， 我们认为有限竞争可以倒逼国企龙头持续做大做强，但我们认为其中需要至少有一家龙头可以国际PK保持其对上游的良好采购和议价能力，使国内免税商也能掌握一定的国际话语权。鉴于此，我们对现阶段开放外资持观察态度。如果在国内免税运营商未超越韩国乐天、新罗前放开外资，本身与消费回流逻辑或有一定相悖，且是否会导致国内免税运营商未来丧失国内免税行业话语权力或未可知，因此也可能值得商榷。
此外，免税产业的壮大，不仅仅可以使消费回流，还可以扶持本国企业的发展。从这个角度，在国产品退税等政.策支持下，未来我国免税产业也会进一步引入国产商品（电子商品、香化产品等），未来随着我国免税产业的蓬勃发展，也在一定程度上为上述国产品的成长提供有利支撑。
投资建议：全球免税竞争时代，牌照之上，规模永恒，维持中国国旅买入评级
我们认为： 1、国人离境市内免税政.策有望渐行渐近， 对标韩国空间广阔，未来若落地，顶层设计下，我们中线看百亿空间，长线消费回流更广阔，中免依托其目前规模渠道等优势有望最直接受益。2、 海南国际自贸港政.策后续也有望呼之欲出。 我们认为免除进口关税，实施企业、个人所得税优惠可能性较大，而进一步免除消费税和增值税至少短期来看难度仍然较大，最终仍待财政部政.策明确，但最新新闻报道中国旅游集团有望增设三亚市内免税店和三亚机场免税店，并与海航达成战略合作。即使未来局部新增经营主体，但公司规模渠道优势已经进一步巩固，短期中国国旅有望迎来实质利好。3、 全球免税规模PK和价格竞争时代，结合我国国情和消费回流背景，我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前，预计国内免税大概率仍保持有限竞争格局，即使新增经营主体预计也相对有限，并对后续是否能引入外资持观察态度。 4、牌照之上，规模永恒，韩国的牌照优势逐步让渡到规模优势，中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。5、国际免税龙头Dufry、新罗等，虽然机场业务下净利率较低制约利润规模和市值水平，但通常免税业务动态PE估值均值也有30x+，显示龙头相对估值溢价。综合来看，虽然短期疫.情冲击在所难免，但中线来看，政府持续支持国内免税产业持续崛起，中免有望全球免税保三争一背景下，我们继续坚定看好中国国旅未来3-5年的成长，坚定维持“买入”评级。
免税政.策可能低于预期；国内外大规模传染疫.情等风险；汇率及宏观系统性风险；机场招标租金风险；国企主观诉求调整也会影响经营积极性等。
冯思捷：商业零售业助理分析师，2018年起从事研究工作，香港大学经济系硕士，重点覆盖商业零售领域研究。